GPIFは日銀ETFの受け皿か　どうする「買っちゃった物」（永井洋一） - Geronimo URL

2024/12/03 (Tue) 09:26:40

　2021年3月。日銀は「年6兆円」としていた上場投資信託（ETF）の買い入れ目標を取り下げた。異次元緩和の一環であるETF購入を見直すとの事実上の「宣言」だった。
　当時、市場の一部には次のような議論もあった。「株式相場が投機的な買いで急上昇した場合、日銀はETFを売り、ボラティリティー（予想変動率）を下げる操作（売りオペ）を政策手段に加えるべきではないか」。
　ETF購入による株式市場の価格形成機能への悪影響や「出口（ETFの始末）」の難しさは、黒田東彦総裁（当時）が異次元緩和を始めた13年春当時からあった。日銀はそれを11年以上、頰かぶりしてきた。出口論はこれまで市場で事あるごとに語られたが日銀は一切、口をつぐみ、議論を封印した。
　冒頭の21年3月の日銀金融政策決定会合後に公表した「政策点検」では、ETFの購入について「市場の不安定な動き（ボラティリティー）を抑制し、市場が大きく不安定化した場合に大規模な買入れを行うことが効果的」と結論づけた。市場参加者の間では不安の声が増えていたが、黒田日銀は断固、正当化した。
　それから約3年後の24年1月。黒田氏から日銀総裁職を引き継いだ経済学者の植田和男氏は、金融政策決定会合後の記者会見で日銀が購入したETFについて思わずこう口走った。買っちゃった物――
　日銀内にはETFの分配金収入を債券取引損失引当金に活用する案があるといわれる。自己正当化の保身論に聞こえるが、結果オーライに違いはない。
　「物価をコントロールするには、国債を売買するよりも株式を売買する方が効果的だ」という意見もある。これには一理あるが、植田氏の言い回しは、こうしたETF擁護論を退け、中央銀行にとっての「厄介物」だということを、市場参加者に連想させた。植田氏は中銀のオペ対象について著書「ゼロ金利との闘い」で「株式や社債のように個別性の高いものは適当ではない」と言及している。
　「実質固定株」化した時価70兆円に上る日銀のETFは、東京株式市場の流動性を損ない、株式相場の乱高下を招く一因となっている。これは疑いない。上場企業に資本効率の改善を求め、家計に株式投資を促す「国策」を進めるなか、その障害となる日銀保有のETFは、もはや出口論を先延ばしすることは許されない。
　「実質国有化」した株式をどうするか。東京海上アセットマネジメントの平山賢一氏の著書「日銀ETF問題」によれば、日本は太平洋戦争中、株価維持機関を使って株式を購入し、相場を下支えした。こうした「凍結株」の時価総額全体に占める割合は1945年に6.4％に達した。戦後、凍結株は売りに出されたが、いまとは比べるべくもないインフレと企業業績の急拡大を背景に市場で円滑に吸収された。
　日銀のETFは7％強。戦時中の凍結株を上回る。
　時計の針を再び3年前に戻す。市場で語られた出口論の中に年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）への簿価譲渡案があった。
　GPIFが保有する国内株式は24年9月末時点で60.6兆円。年金積立金資産の全体に占める割合は23.98％だ。仮に上限である33％まで組み入れを引き上げた場合、現在のポートフォリオ上では83兆円まで増やすことができる。
　厚生労働省は2日、GPIFの「実質的な運用利回り（名目賃金上昇率超過分）」の目標を現在の1.7％から1.9％に引き上げる方針を示した。01年度からの実質運用利回りを現在の基本ポートフォリオで運用していた場合、1.9％だったという後付け的な側面が大きく、これをもって株式の組み入れ比率を引き上げるという議論にはつながらない。
　だが、日銀ETFの出口論が公式に語られるようになれば、「簿価」は別にしても受け皿としてのGPIFの存在はいや応なく注目されるだろう。〔日経QUICKニュース（NQN）編集委員　永井洋一〕